债市按兵不动静待两会，美国关税换法扰动外贸格局 | 债市周报

　　AI摘要：债市短期震荡，10年国债利率或下探至1.71%，30年债存补涨空间；两会GDP目标定在4.5%-5%，财政赤字率维持4%，货币政策延续宽松；美国最高法院裁定IEEPA关税违宪，特朗普启用122条款加征15%关税，、等出口行业关税优势凸显，迎来阶段性窗口期，但持续性受美后续政策影响。

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　　10年国债活跃券

　　（数据来源:Choice）

　　1、债市建议按兵不动

　　固收首席分析师覃汉站在2月底时点展望3月，投资者对下阶段债市走势预期逐渐明朗：配置重心向同业存单回流并边际试探信用下沉，操作层面“按兵不动”与稳健防御特征强化。财政发力节奏、基本面数据修复与外部关税扰动共同成为投资者关注的核心要点。

　　研究所所长助理、货币金融研究院院长王先爽短期来看，节后央行回笼OMO，增加MLF投放，缩短放长，一方面有助于提高市场资金面稳定性预期，但另一方面短期降准概率可能在下降，需要关注本轮同业扩张退坡和监管关注可能带来的摩擦，中期来看，我们维持前期判断，预计2026年政府债供给增速放缓，信贷延续少增，且随着核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，未来半年长债利率仍有向下调整的空间，10年国债利率看到1.71%附近。

　　固收首席分析师杨杰峰

　　在机构行为分化、止盈压力累积、供给放量预期及信贷投放挤占等多重因素影响下，10年国债收益率在突破1.8%关键点位后，进一步下行的空间可能有限，后续市场或呈现震荡格局以实现多空力量的重新平衡。

　　固收首席分析师左大勇

　　整体而言，资金面平稳、基本面修复进度偏慢对债市仍有支撑，基金久期偏低、股市大概率维持“慢牛”走势可能继续弱化“股债跷跷板”效应，配置盘力量和供给因素对债市的影响可能回归中性，债市交易性窗口可能继续延续。通胀抬升预期等中期的扰动因素在短期内可能并不会马上兑现，中期对债市的传导也偏间接。当前出于担忧中期扰动因素而错失短期票息和资本利得收益的决策可能并不划算。此前利率债10Y以内的期限受到投资者青睐，后续随着投资者沿着收益率曲线寻找收益，超长端可能出现补涨行情，30Y-10Y利差可能压缩。

　　固收首席分析师吕品

　　节后我们认为债市行情还是可以修复，节前整个平空的节奏相对比较温和，且10年明显领先于30年，30年后续可能还有一定补涨空间。我们维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断。

　　2、两会政策前瞻宏观与政策首席分析师杨帆2026年3月4-5日，全国政协十四届四次会议与十四届全国人大四次会议将在北京召开。我们认为2026年全国“两会”的关注重点如下：预计2026年全国GDP增速目标或为4.5%-5.0%；财政方面，预计广义赤字率维持较高水平，以配合反内卷、促消费、投资于人等政策；货币方面，预计将延续适度宽松基调，全年降息10-20bps，维持流动性充裕；消费方面，预计“以旧换新”仍是重要政策抓手，消费领域补贴或加力支持“一老一小”服务消费；投资方面，反内卷和化债背景下，预计固投增速仍将承压；地产领域着重防范化解风险，着力稳定预期；随着监管时限临近，地方债化解工作将步入收官冲刺阶段。 研究部国内策略首席分析师李求索

　　按照惯例，在3月5日全国人大开幕会议上，政府工作报告有望提出2026年工作目标，包括GDP增速、通胀、赤字率目标、货币政策与财政政策安排等。当前地方两会已经召开完毕，在全国31个地区中，江西上调2026年GDP增速目标，21个地区目标有所下调，9个地区目标基本持平，11个地区目标增速超过2025年实际增速。从目标增速的水平来看，2026年各省份按GDP规模加权的GDP增速目标为5.1%，相比之下2025年为5.3%。天津、青海、云南、辽宁2026年GDP目标增速设定为4.5%或4.5%左右，黑龙江、山西、广东为4.5%~5%，其余省份均为5%、5%左右或更高。作为经济大省，广东、江苏、山东、浙江GDP目标增速分别设定为4.5%~5%、5%、5%以上、5%~5.5%。不完全统计有超过半数地区年内首要工作任务是稳定经济增长、扩大内需，与中央经济工作会议保持一致。

　　首席宏观分析师边泉水

　　2026年“两会”将于3月4日起召开，3月5日总理将作政府工作报告，提出今年的发展预期目标，并对政府工作任务做出部署。预计2026年经济增长目标定在5%左右，CPI预期目标仍然维持2%左右。财政政策更加积极，赤字率可能维持4%左右。货币政策保持灵活性，2026年仍有降息降准空间，具体措施取决于经济增通胀形势的变化。扩大内需和提振消费是今年政府工作首要任务。推动科技创新、发展将成为今年政府工作的主要着力点。

　　首席经济学家孙彬彬

　　2026年两会政策可能不会超预期。市场对两会的关注主要集中在财政与地产，财政方面我们预计两会宣布的赤字率维持4%，政府债净融资较2025年增加约5424亿元，广义赤字率可能从10.3%降至9.8%，下半年不排除进一步追加年度政府债净融资至1.5万亿左右；地产方面预计政策端关注度或上升，但优先级可能不高。两会定调之外，实际经济表现更加关键，如果经济确实止跌回升，债市或有隐忧，但从开年以来信贷表现来看，微观主体修复仍需时间。

　　宏观首席分析师张静静

　　2026年全国GDP增速目标预计在4.5-5%左右。从各省市对2026年两会的设定目标来看，31个省市中17个省市调降，14个省市持平。2026年加权平均GDP增速目标为5%，较上年降低0.3个百分点。我们预计2026年全国目标设定将偏谨慎，大概率在4.5-5%之间，将为改革留出空间。货币财政协同性有望加强。财政政策方面，我们预计将延续更加积极的财政政策，赤字率有望提升或基本持平。收入端，地方两会设定的一般公共预算收入增速目标多数持平，部分调降；支出端，结构将进一步优化，在“投资于人”的理念下，我们认为促消费、保民生将是支持重点。货币政策方面，我们预计继续保持适度宽松，政策利率以稳定为主，结构工具继续扩容，若物价或内需修复再度走弱，则不排除小幅降息可能。

　　3、IEEPA关税

　　研究所所长张继强

　　结合近期的一些信息来看：①122条款的15%税率上限用满。②122中附带了部分商品豁免，包括某些关键矿物、用于货币和金条的金属、能源以及能源产品等。③对金属和征收关税的潜在可能。④在另一项行政命令中，特朗普重申并继续暂停对低价值货物（包括通过国际邮政系统运输的货物）的免税优惠。叠加美国正处于中期选举年，我们认为短期内关税前景趋于有序，122条款关税构成新的关税下界，而更关键的替代工具——232/301条款在流程上需要时间、税率结构更碎片化。这意味着，从短期来看，预计关税税率可能会有所降低，外部焦点转向军事行动等，而内部则更注重“可负担性”问题。但考虑到232/301条款更有针对性，且没有期限和税率上限，中期选举之后的关税扰动尚不可完全排除，自身供应链韧性和产业链优势才是应对关税冲击的关键所在。

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　如我们此前分析，IEEPA关税被取消仅仅是开始，特朗普政府将出台一系列的后续政策。特朗普政府在判决当天即基于122条款提出替代性关税政策，有效期至7月24日。税率初定为10%，但一天后又将部分国家的关税上调至15%（具体国家待定），同时，豁免了部分关系国家安全和民生的商品。如我们在《最高法院挑战“特朗普关税”后续如何？》（2025/11/12）中分析，特朗普政府可能会很快、甚至裁决当天通过援引其他法案（如122、338等条款）来暂时维持目前对全球15%左右的加权平均关税税率。122条款是美国贸易工具箱中的“紧急制动”机制，通常用于解决国际收支逆差或防止美元大幅贬值等经济紧急状态。根据《1974年贸易法》第122条，总统有权对一个或多个国家实施最高达15%的关税，并可设立进口配额，有效期最长150天。此次最高法院裁决后，特朗普政府随即表示从2月24日开始将依据美国《1974年贸易法》第122条在常规关税基础上对全球商品加征10%的关税至7月24日，并在次日即表示将对部分国家关税进一步上调至15%。

　　首席宏观分析师周君芝

　　最高法院 6:3 裁定 IEEPA 关税违宪，适用'重大问题原则'——总统须获国会明确授权方可征税。这次裁决是“行政权是否可以夺走国会财政权”的根本性宪政问题。然而美国总统仍然可以通过其他法律授权对关税具有广泛的权力，这是由于三权分立系统支持总统和行政部门在外交事务上代表美国发言。从法律层面看， Section 122 行政令面临的最大挑战是“浮动汇率时代适用性”和“关税有效性”两大争议。美国政府的核心策略是将 122 作为"桥梁"，在 150 天窗口内加速构建 Section 301 + Section 232 的永久性关税体系。

　　基本情境下， 122 条款到期后，我们预计特朗普政府仍将致力于将美国整体的实际有效关税维持在 10%左右的水平，从而产生大约年均 3000 亿美元左右的关税收入。

　　固收首席分析师李相龙

　　当地时间2026年2月20日，美国最高法院判定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的广泛关税政策违宪。此举虽降低了短期政策不确定性，但关税风波远未平息。特朗普随即启用《1974年贸易法》第122条，将全球进口关税从10%提升至15%，有效期至7月24日，后续可能转向232或301条款延续对抗，政策变数犹存。对美国而言，IEEPA关税取消缓解了输入性通胀压力，为美联储降息打开政策空间；但高额潜在退税将加剧财政赤字，推升长端美债收益率，导致收益率曲线陡峭化。对中国来说，此前的平均关税税率因“芬太尼关税”和“对等关税”失效而有所降低，可能为中国出口带来阶段性的窗口期，部分出口行业有望迎来订单与利润的边际修复，不过这一窗口期的持续性仍将受到美国后续立法动作及大选政治博弈的影响。

　　华创证券首席经济学家张瑜

　　行业视角来看，原本豁免于对等关税的行业或边际受益最大。逻辑在于，IEEPA失效前，原本豁免对等关税的行业仅需缴纳10%芬太尼关税，比全球高10个点;非豁免行业需缴纳20%关税(10%芬太尼关税+10%对等关税)，比全球(17%对等关税)仅高3个百分点。IEEPA失效替换成122关税后，中国与全球持平，差值归零，这意味着豁免行业关税率差缩窄更明显，这些行业主要包括:半导体和产品(及零部件、手机、半导体制造设备等)、汽车及零部件、钢铝和衍生品、、木材及衍生品、药品等。