左手大额分红，右手募资补血，现金流吃紧的坦博尔，能否讲好“户外”新故事？
证券之星 吴凡
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当波司登凭借高端化一骑绝尘，鸭鸭借电商和设计强势翻红，在羽绒服这个看似格局已定的战场，近期一家曾被外界贴上“波司登平替”标签的羽绒服品牌坦博尔却正在叩响港交所大门。值得注意的是，公司在招股书中将自身定位为中国领先的专业户外服饰品牌。根据灼识咨询的资料，以2024年零售计算，公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌。
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业绩数据光鲜，但坦博尔正面临着不小的资金压力。今年上半年，公司现金及现金等价物仅为2600.9万元，相较2024年末的1.54亿元大幅收窄，而截至今年8月31日，公司的借款总额高达3.08亿元，现金的快速消耗与债务的高企，使其此番赴港IPO寻求“补血”显得尤为迫切。
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上半年三大产品系列毛利率均下滑
此次冲击港股IPO前，坦博尔曾短暂在新三板挂牌，其间公司业绩已呈现下滑态势，营收从2012年的约6.6亿元收缩至2016年的3.7亿元。在摘牌的2017年，公司上半年的营收和归母净利润分别下滑35.14%和40.18%。
当时，公司将半年度业绩双降的原因归咎于春节过后服饰购买(特别是冬装羽绒服)的购买量急速下降，然而更深层次症结或许在于，彼时的坦博尔在消费者心中，尚未找到一个足够鲜明、能跨越产品周期的品牌记忆点。
坦博尔如今的业绩复苏，得益于其抓住了户外生活方式主流化的东风，并于2022年启动了向“专业户外品牌”的战略转型。招股书显示，报告期内(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司实现的营收分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元和6.58亿元；期内利润由2022年的8577.4万元上涨至2024年的1.07亿元，今年上半年达到3593.7万元。
目前，坦博尔已构建起一个覆盖不同客群与价位的“金字塔”式产品矩阵：以大众化的“城市轻户外”系列为基座，向上延伸至专业度更高的“运动户外”与高端的“顶尖户外”系列。报告期内，作为基座的“城市轻户外”系列收入占比约70%，且其SKU数量(截至上半年末为387个)占总数过半，是公司无可争议的收入基本盘，相较之下，高端化产品虽然收入增速较快，但对业绩贡献有限。
证券之星注意到，提价是带动公司产品收入增长的重要手段。2024年，城市轻户外系列的平均售价由期初的245.4元增加至至当期的358.2元，收入规模也由期初的6.06亿元增长至2024年的9.15亿元。平均售价上升的同时，也牺牲了产品的销量，2024年该系列的销量较上年少卖了11.18万件。
此外，若单纯依靠提价来维持增长，虽在短期内做大了收入和利润空间，却也可能加速流失对价格敏感的核心客群。对此坦博尔也在招股书中提及，(公司)依赖促销折扣、会员奖励计划及其他激励措施吸引与维持客户关系。
今年上半年，坦博尔各系列产品呈现出“以价换量”的趋势。其中，城市轻户外系列平均售价与去年同期基本持平，而运动户外与顶尖户外系列售价则分别同比下降4.53%和25.57%。价格策略的松动确实拉动了各系列销量同比提升，代价也显而易见：因牺牲了定价能力与利润空间，上述三大系列上半年的毛利率分别较去年同期下滑5.9、8.4及11.1个百分点。
IPO前大额分红，流动性承压
在渠道结构上，坦博尔报告期内发生了明显的结构性变化。至2023年，其线下渠道收入占比逾六成；而今年上半年，线上渠道首次实现反超，收入占比突破五成，线下渠道则相应收缩至43.3%。
招股书显示，公司线下渠道收入在2024年呈现波动，该年其线下渠道呈现0.63%的负增长至6.35亿元，其中该年公司新开线下自营门店56家，门店净增长24家，但其自营渠道收入却同比下滑3.94%。这一“店增收减”的背离表明，公司新开门店尚未形成有效产出，或存量门店的运营效率出现下滑。
今年上半年，坦博尔线下渠道调整步伐明显加快。公司主动关闭了25家线下自营门店，同期仅新开2家，净减少23家。对此，公司解释称此举是为了优化门店网络，关闭那些在品牌呈现或盈利模式上不符合长期发展策略的门店。与此同时，公司终止了与38家线下分销商的合作，远超新增加的16家。坦博尔表示，这一调整主要针对运营效率较低、且多位于低线城市的分销商。
此外，坦博尔在线下还设有季节性门店，但门店数量已由期初的147家锐减至期末的9家。
证券之星留意到，建立更多的线下自营门店目前仍被公司视为业绩增长策略的重要部分，但自营门店数量的增长也会进一步加剧公司资金链压力。除开设自营门店所需的租赁费用外，公司还需投入门店管理费用、员工薪酬等。报告期内，公司销售及分销开支金额由2022年的2亿元增长至2024年的5.08亿元，今年上半年达到2.61亿元；占总收入的比重由期初的27.3%攀升至期末的39.7%。
公司现金流储备却在报告期内呈现较大波动，今年上半年，其期末现金及现金等价物仅为2600.9万元；而同期有息借款总额已达2.9亿元。更值得关注的是，公司的债务压力仍在加剧——截至8月31日，借款总额进一步攀升至3.08亿元。
在审视坦博尔紧张的现金流与持续攀升的债务时，公司控股股东IPO前大额分红行为显得尤为突出。招股书显示，坦博尔在2022年和2025年分别派息3500万元和2.9亿元。由于控股股东王丽莉家族拥有已发行股本总额约96.64%所附带的投票权，因此绝大部分分红派息流入了其家族。
此次港股IPO，是坦博尔在户外服饰红海市场中寻求突围的关键一步。当前赛道已汇聚专业品牌、运动巨头乃至跨界者，竞争激烈。公司上市融资能否为其赢得重塑品牌、提升效率所需的资金与时间，以应对行业竞争压力，仍待严格检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)